在经济周期中，进行大类资产配置赚的是什么钱？赚的是货币传导过程中，各类价格水平及名义利率调整的时间差的钱。首先，利率调整滞后于价格水平调整，费雪效应表达式，名义利率=实际利率+预期通货膨胀率，在短期背离而在中期成立。 在短期货币供给增加拉升价格水平，但使名义利率下降。在中期通过信用扩张——价格水平上涨——企业盈利改善——投资和库存增加——经济产出增加——利率上涨的传导链条，名义利率的上涨幅度和价格水平涨幅大致相当。其次，资产价格调整快于商品价格调整。在信用扩张初期，对未来经济增长预期改善（ 提升公司盈利预期），同时流动性环境宽松（相对低的贴现率），资本市场通常能较快速的对政策信号做出反应，而商品价格的调整则依赖于供求关系的逐步转变。

预期价格水平与名义利率的相对变动，决定投资者应该选择持有资产（或商品）还是资金（或债券）。对于权益类资产和商品的持有者，利率是持有资产的时间成本，而资产（或商品）的价格水平变动是持有的时间价值。对于资金和债权类资产的持有者，价格水平变动（通货膨胀率）是持有资金的时间成本，而利率是持有资金的时间价值。

货币传导过程中，各类价格水平与名义利率调整存在的时间差，使得相应调整资产与资金的配置策略有利可图。在信用扩张时期，持有资产是明智的选择：信用扩张初期，货币供给增加在短期使名义利率降低，使持有资产的时间成本降低；同时，信用扩张在中期将推动价格水平上涨，促进企业盈利改善，进而提高持有资产的预期回报率。反之，在信用紧缩时期，持有资金是明智的选择。

历史数据上看2007年，2009年和2015年三轮牛市，M1同比增速最高分别在21.93%、34.53%和25.13%，均处于信用扩张期，经济增长预期好转且流动性环境宽松。时间上看，M1增长率领先股票指数约2个月，股市对信用扩张的反应速度最快。M1增长率领先国债收益率约1年，当信用扩张经历传导，反应在利率时，基本是一轮周期的结束，信用紧缩时期的欲将到来。

对信用周期的不同阶段进行分析：

在信用扩张初期，股市往往表现为快速上涨，形成“水牛”、“改革牛”，债券呈牛尾熊头行情。在信用扩张初期，经济在经历过信用紧缩期之后，往往处于衰退期和经济复苏期之间，信用扩张是经济初步筑底的信号，同时股市处于低位；在逆周期政策调控下，流动性环境宽松，并且通常伴随政策体制改革，拉动经济复苏形成经济增长预期，股市快速上涨，例如2007年，2009年和2015年的牛市。 债市方面，若货币政策充分宽松，在信用扩张初期可能出现股债双牛行情（例如2015年股债双牛），但随着经济基本面持续修复，债券收益率终将升高，债市熊市将近。

信用紧缩初期，经济延续较好的基本面情况，股市牛尾熊头，债市走弱。在信用紧缩初期，经济延续较好的基本面情况，企业盈利持续改善，企业增加投资支出，市场情绪并不悲观。例如在2017年股市形成一轮“业绩牛”，就是在2015信用扩张期后，股市自高位回落，较好的经济基本支撑股市震荡上行。经济基本面好转，市场风险偏好降低，利率上行使债市走弱。

信用紧缩中后期，市场弥漫悲观预期，股市下跌，利率下行使债市走强。在信用紧缩中后期，经济面临下行压力，信用紧缩拉低价格水平，企业投资谨慎，上市公司业绩频繁暴雷，虽然名义利率降低，但一时无法阻挡信用收缩的趋势，市场弥漫悲观预期，股市下跌，债市开启牛市。